Efficiënte markten of irrationele beleggers? - Deel II

Lees hier het eerste deel van dit artikel.

Net als andere theorieën houdt de EMH een zekere mate van idealisering in. Maar een omvangrijk aantal wetenschappelijke studies toont aan dat de EMH op zijn minst een heel goede benadering van de werkelijkheid is, vooral omdat beleggingsadviseurs en vermogensbeheerders er gemiddeld genomen niet in slagen om beter te presteren dan de markt. Het valt daarom te begrijpen dat de EMH niet erg populair is bij professionele beleggers. Maar ook in academische kringen is er veel tegenstand. In dit deel nemen we behavioral finance onder de loep, een erg populaire theorie die naam en faam verworven heeft met haar kritiek op de EMH.

Ondanks het feit dat behavioral finance zich doorgaans diametraal opstelt tegenover de EMH, zijn er wel degelijk raakvlakken. Beide theorieën onderstrepen het belang van toeval op de beurs. Beiden wijzen erop dat de meeste beleggers onnodig geld verliezen doordat ze zichzelf overschatten: ze doen te veel transacties die een eerder negatief effect op hun rendement hebben vanwege de onvermijdelijke transactiekosten (makelaarskosten, beurstaksen e.d.). Maar behavioral finance tracht zich te onderscheiden van ‘standaard’ financiële economie door in te zoomen op de cognitieve grillen en onvolmaaktheden van individuen, in casu beleggers.

Wat is rationaliteit?

Psycholoog Dan Ariely, auteur van o.a. Predictably Irrational en The Upside of Irrationality, laat zich wel eens een ‘gedragseconoom’ (behavioral economist) noemen. Dat ziet hij als volgt:

“Ik stel vragen die economen ook stellen, maar in plaats van eenvoudigweg te veronderstellen dat mensen rationeel zijn, observeer ik hoe ze zich echt gedragen.”

Op het (gratis) online cursusplatform Coursera biedt hij een cursus aan met als titel A Beginner’s Guide to Irrational Behavior. In een reeks boeiende video’s bespreekt hij hoe mensen beslissingen nemen onder specifieke omstandigheden. De vaststellingen zijn vaak verrassend. De verklaringen die Ariely biedt voor de resultaten van psychologische experimenten zijn zonder twijfel verhelderend. De kijker krijgt een dieper inzicht in de economische zowel als sociale drijfveren die ons gedrag bepalen. Maar er is een minpunt. Achter het positieve verhaal met Ariely’s pientere inzichten sluimert er constant een andere, banale en oppervlakkige versie: dat het gaat om ‘irrationeel’ gedrag; en dat iemand die veronderstelt dat mensen rationeel zijn het geobserveerde gedrag niet kan verklaren of voorspellen. Neem bijvoorbeeld het ultimatumspel. In dit experiment zijn er twee personen die een som geld mogen verdelen. De eerste krijgt bijvoorbeeld 10 euro en mag zelf bepalen hoeveel hij daarvan geeft aan de tweede persoon. Maar... de tweede persoon mag het geld weigeren; in dat geval krijgt geen van beide iets. Waarom zou de tweede dat doen? Hij kan daarmee de eerste persoon straffen wanneer die een te ongelijke verdeling voorstelt. Ariely veroordeelt zo’n daad als ‘irrationeel’. Een rationeel persoon zou zijn verontwaardiging opzij schuiven, en zelfs akkoord gaan met 50 cent – nog altijd beter dan helemaal niets. De tweede persoon handelt bijgevolg niet in lijn met wat ‘standaard’ economische theorie voorschrijft.

Maar dat is een erg oppervlakkige analyse. Het lijkt alsof Ariely rationaliteit gelijkstelt met een extreme en exclusieve focus op materieel eigenbelang, waaraan elke andere behoefte of waarde ondergeschikt is. De implicatie is dat de economie precies zo’n enge definitie van rationaliteit hanteert. Maar dat is een mythe, een heel verleidelijke mythe weliswaar, gegeven het huidig klimaat van wantrouwen tegenover economen.

In de economie wordt rationaliteit heel algemeen geformuleerd. De essentie is dat mensen doelstellingen hebben, en dat zij die doelstellingen maximaal trachten te realiseren, rekening houdend met allerlei mogelijke beperkingen (ik kom verder nog terug op de betekenis van ‘maximaal’). Er is geen enkele reden waarom die doelstellingen alleen van monetaire of materiële aard moeten zijn. Misschien dat mensen economie alleen kennen vanuit voorbeelden die te maken hebben met geld, maar dat wijst op een gebrek aan vertrouwdheid met de betekenis van economische begrippen (Ariely heeft nooit economie gestudeerd), eerder dan een gebrek aan realiteitszin bij economen. Ik moet er onmiddellijk aan toevoegen dat bepaalde economen (meegesleurd door de hype of bezeten door een onbedwingbare drang naar aandacht?) mee verantwoordelijk zijn voor de verwarring en vervreemding bij het brede publiek.

Zodra je steriele verklaringen als “mensen zijn irrationeel” mijdt, opent zich een waaier van mogelijke theorieën die wél productief zijn, in de zin dat ze meer nauwkeurige voorspellingen toelaten. Als je in je analyse van het ultimatumspel billijkheid toelaat als legitieme (rationele) behoefte, dan kan je het experiment zelfs gebruiken om te achterhalen hoeveel waarde mensen toekennen aan dit moreel principe. Dat is exact wat antropoloog Joseph Henrich gedaan heeft: hij maakte een vergelijkende studie tussen verschillende culturen en kwam tot interessante vaststellingen. Bij de Lamalera, een stam van walvisjagers in Indonesië, geeft de eerste speler gemiddeld 56% aan de tweede speler, meer dus dan hij voor zichzelf houdt! Bij de Machiguenga in het regenwoud van Peru toonde men zich het minst vrijgevig: de eerste speler bood gemiddeld slechts 26% aan de tweede, maar nog altijd ruim meer dan de asociale, egoïstische karikatuur die nergens in de wereld bestaat, en zeker niet in de faculteit economie. Zeg nu zelf, welke uitleg vindt ú het meest informatief? Dat de Lamalera minder rationeel zijn dan de Machiguenga? Of dat ze solidariteit typisch hoger waarderen (vermoedelijk vanuit hun leefwijze die hen noopt tot een verregaande samenwerking ­ een walvis is immers geen visje dat je met één hengel vangt).

Stel: een vriend vraagt u om hem te helpen bij zijn verhuis, en betaalt u er niets voor. Een andere vriend vraagt u hetzelfde, maar betaalt u 3 euro per uur. In welke situatie voelt u zich het slechtst? De meeste mensen hebben een minder goed gevoel bij de tweede situatie, ondanks het feit dat die financieel interessanter is. ‘Irrationeel’ volgens Ariely, maar tegelijk geeft hij een uiterst zinvolle verklaring die onze gedachtegang net volkomen rationeel maakt. Als u uw vriend gratis gaat helpen bouwt u namelijk ‘sociaal kapitaal’ op (daarmee kan u eventueel een beroep op uw vriend doen wanneer u hulp nodig heeft). Wanneer u geld aanvaardt belandt u daarentegen in een economische relatie, een contract waarin de prestaties van beide partijen op voorhand bepaald worden. En dan bent u uiteraard verontwaardigd over de belachelijk lage vergoeding. Het is alsof Ariely de nietszeggende uitleg van irrationaliteit enkel toevoegt om zich af te zetten tegen een denkbeeldige tegenstander, namelijk ‘standaard’ economische theorie (een stropop uiteraard).

Voor Ariely zijn altruïstische daden als het helpen van vreemden in nood ‘economisch irrationeel’ (het thema van zijn boek The Upside Of Irrationality – De positieve keerzijde van irrationaliteit). Het staat iedereen vrij om begrippen als rationaliteit te definiëren zoals hij wil, maar de suggestie dat anderen (economen) dezelfde definitie hanteren is zonder enige grond.

Deze eenvoudige voorbeelden behoren strikt genomen niet tot behavioral finance, maar ze vormen een goed vertrekpunt voor de twee belangrijkste stellingen van dit artikel:

1. De kritiek op wat critici omschrijven als standaardeconomie is misplaatst, en onthult meestal een gebrek aan economische kennis.

2. Rationaliteit is een relatief begrip in de economie. Alles hangt ervan af hoe je de doelstellingen en beperkingen formuleert. Wat irrationeel is t.o.v. één normatief model, is perfect rationeel onder een ander. Een obsessie met de absolute vraag of een bepaald gedrag al dan niet rationeel is leidt enkel tot vruchteloze discussies over het geslacht der engelen, en verhindert constructief onderzoek.

De lessen van Kahneman & Tversky

Het pad voor het latere behavioral finance werd begin jaren 70 geëffend door Daniel Kahneman en Amos Tversky, twee wiskundig onderlegde psychologen uit Israël. Via een reeks psychologische experimenten legden zij een aantal cognitieve biases bloot; neigingen van het individu om, in een context waar toeval en onzekerheid een rol spelen, conclusies te trekken of beslissingen te nemen die systematisch afwijken van een rationele norm. In hun eerste gezamenlijk artikel, “Belief in the Law of Large Numbers” (1971), toonden ze aan dat experimentele psychologen het belang van kleine studies overschatten, doordat ze te optimistisch zijn over de kans dat een positief resultaat op een klein aantal proefpersonen zal worden bevestigd in een nieuw experiment. Bij uitbreiding stelden ze vast dat individuen in het algemeen een te groot belang hechten aan kleine steekproeven, en te snel conclusies trekken op basis van een beperkt aantal observaties.

In de loop der jaren legden Kahneman en Tversky een heuse catalogus aan van biases en heuristics (cognitieve hulpmiddelen die we spontaan aanwenden om moeilijke opgaven op een snelle, zij het verre van perfecte, wijze op te lossen). Ter illustratie één heuristiek die verderop nog terugkomt: anchoring (‘verankeren’). Wanneer proefpersonen gevraagd wordt een schatting te maken van een bepaald getal, bijvoorbeeld het percentage Afrikaanse landen in de Verenigde Naties, vertrekken ze meestal vanuit een bepaald referentiepunt, of anker. Wat blijkt nu? Zelfs als de instructeurs hen een totaal irrelevante referentie geven, door bijvoorbeeld aan een rad van fortuin te draaien, dit toch het antwoord van de proefpersonen beïnvloedt. In het algemeen blijken mensen een te groot gewicht aan referentiepunten te geven, zodat hun intuïtie over wat mogelijk of waarschijnlijk is een afwijking vertoont in de richting van die referentie (gemiddeld gesproken).

Fans van behavioral finance hebben wel eens de neiging om het werk van Kahneman en Tversky lichtzinnig te interpreteren, daarom lijkt het mij raadzaam om meteen een grote mythe uit de weg te ruimen. Kahneman en Tversky gleden nooit af naar de fatalistische conclusie dat niets ons kan redden van onze irrationaliteit. Integendeel, wiskunde en statistiek zijn uitstekende instrumenten om de fouten in ons denken op te sporen en te repareren, zo merkten ze op. Veel van hun testvragen zijn trouwens klassieke vragen op een examen statistiek of logica. En als iedereen dezelfde fouten maakt, ongeacht opleiding of mentale inspanning, wie kan dan bepalen of onze antwoorden goed of fout zijn? Wie stelt dan überhaupt de vragen op? Het zijn net Kahneman en Tversky’s kwantitatieve vaardigheden die hen toelieten om hun experimenten op te zetten.

De vorige paragrafen wekken misschien de indruk dat Kahneman en Tversky zich beperkten tot een opsomming van psychologische eigenaardigheden, met als enige rode draad de vaststelling dat mensen geen perfect rationele wezens zijn (alsof we psychologen nodig hebben om ons daarvan te overtuigen!). Dat zou wel erg licht wegen bij de Zweedse Rijksbank, die in 2002 Daniel Kahneman de Nobelprijs Economie toekende (Tversky was zes jaar eerder overleden, anders was hij zeker medelaureaat geweest). Het was vooral hun publicatie in het tijdschrift Econometrica in 1979 waarmee ze de aandacht trokken van economen. De theorie die ze daarin beschreven, de befaamde Prospect Theory, overkoepelde niet alleen vele van hun eerdere inzichten, maar ging ook de concurrentie aan met een gangbare economische theorie, expected utility (verwachte nut). Ze formuleerden hun goed doordachte theorie op zorgvuldige wijze, met talloze abstracte wiskundige formules (zoals gebruikelijk voor een technisch blad als Econometrica). Ik stel mij vaak de vraag hoeveel van de behavioral finance fans die veelvuldig naar Prospect Theory refereren, het artikel daadwerkelijk gelezen hebben. Vermoedelijk niet veel, zoals we straks zullen zien.

De rationele norm herbekeken

Stel, u mag meedoen aan een kansspel waarbij de opbrengst afhangt van het aantal worpen dat u nodig hebt om ‘munt’ te gooien:

­ Gooit u al bij de eerste keer munt, dan wint u 2 euro

­ Gooit u pas bij de tweede keer munt, dan wint u 4 euro

­ Gooit u pas bij de derde keer munt, dan wint u 8 euro

- Enzovoort: gooit u bij de n^de  worp de eerste keer munt, dan wint u 2ⁿ euro

Elke keer dat u kop gooit verdubbelt de inzet. Uw opbrengst neemt dus exponentieel toe met het aantal worpen. Nu is de vraag: hoeveel wil u betalen om aan zo’n spel deel te nemen?

Het is vrij eenvoudig om de verwachte waarde van het spel wiskundig te berekenen: oneindig! Maar zou u e worp de eerste keer munt, dan wint u 2 er een willekeurig groot bedrag voor op tafel leggen, bijvoorbeeld 100.000 euro? 100.000 euro is maar een peulschil in vergelijking met de ‘echte’ waarde van het spel. Als u niet bereid zo’n grote som te betalen (u bent echt niet alleen!), bent u dan... irrationeel??

Dit voorbeeld staat bekend als de Sint­Petersburgparadox, in 1713 voor het eerst geformuleerd door de wiskundige Nikolaus Bernoulli. Het is een paradox omdat het ‘correcte’ antwoord, namelijk een oneindig grote waarde, indruist tegen onze diepste intuïtie. Een paradox vraagt om een oplossing, en die kwam van een andere beroemde telg uit de familie Bernoulli: Daniel Bernoulli. In een publicatie van de Keizerlijke Academie der Wetenschappen te Sint­Petersburg (1738) maakte Daniel Bernoulli voor het eerst een onderscheid tussen verwachte opbrengst en verwachte nut. Volgens de verwachtenutshypothese hangen onze keuzes niet alleen af van de waarschijnlijkheid en de opbrengst van een onzekere uitkomst, maar ook van de subjectieve waarde, dus het nut dat we toekennen aan opbrengsten. Een typisch gevolg is bijvoorbeeld dat 100 euro meer waard is voor een arme dan voor een rijke. Ook psychologische én economische wetmatigheden als verliesaversie of risicoaversie zijn onmiddellijk afleidbaar uit het principe van verwachte nut. En er is nog een bonus: ook niet­monetaire verzuchtingen zoals billijkheid of rechtvaardigheid kunnen mee betrokken worden in de calculus (zie ultimatumspel).

Kahneman en Tversky gingen nog een stap verder: naast de waarschijnlijkheid, de opbrengst en het subjectieve nut van de opbrengst is er nog een vierde element dat onze keuzes beïnvloedt. Net zoals het (subjectieve) nut het (objectieve) bedrag van de opbrengst wijzigt, is er volgens hen nog een subjectieve weging van de (in het experiment gegeven) objectieve waarschijnlijkheid. Het blijkt dat deze extra complicatie toelaat om fenomenen te verklaren die moeilijk in te passen zijn in de theorie van het verwachte nut. Bijvoorbeeld: hoe kan je risicoaversie verzoenen met de aantrekkingskracht van loterijen? Prospecttheorie geeft een coherent antwoord op deze en andere eigenaardigheden die de experimenten van Kahneman en Tversky aan het licht brachten.

Naïeve vertolkers van behavioral finance uiten vaak hun ongenoegen tegenover de theorie van het verwachte nut, omdat die mensen zou voorstellen als een rekenmachine die voor elke beschikbare optie het verwachte nut berekent en vervolgens die optie kiest waarvan de waarde maximaal is. In feite is dat net hetzelfde bij prospecttheorie, alleen zijn de berekeningen in dit geval nóg complexer omwille van de bijkomende wegingsfactoren voor de waarschijnlijkheden. Het punt is natuurlijk niet dat mensen letterlijk aan het rekenen slaan telkens ze moeten kiezen. Het punt is dat hun gedrag patronen vertoont die beschreven kunnen worden met een wiskundig model. Wanneer een natuurkundige zegt dat een lichtstraal een pad volgt dat de afstand tussen A en B minimaliseert, dan bedoelt hij ook niet dat het licht van alle mogelijke paden de afstand berekent en met elkaar vergelijkt, om nadien de kortste weg te kiezen. Het optimalisatieprincipe is louter een handig instrument om wetenschappelijke voorspellingen te doen.

Samengevat hebben we drie theorieën om te beschrijven hoe mensen keuzes maken in een context van onzekerheid:

1. Verwachte waarde: keuzes worden gemaakt uitsluitend op basis van objectieve elementen (voor de eenvoud worden waarschijnlijkheden als objectief gegeven beschouwd). Eigenlijk is dit geen theorie. Het is een naïeve regel die hoogstens gebruikt wordt om meer realistische theorieën zoals de twee volgende te introduceren. Critici van de tweede theorie vereenzelvigen deze vaak met de eerste, maar er is geen enkele econoom die ooit betoogd heeft dat het criterium van verwachte waarde de norm is. Dat wordt trouwens uitdrukkelijk erkend door Kahneman en Tversky.
2. Verwachte nut: houdt objectieve waarschijnlijkheden onveranderd maar voegt een subjectief aspect toe aan de waarde van uitkomsten. Is in staat om een groot scala van economische principes te verklaren, zoals de wet van het afnemend marginaal nut, risicoaversie en het nut van verzekeringen.
3. Prospecttheorie: voegt tevens een subjectief element toe aan de objectieve waarschijnlijkheden. Verklaart een nóg groter scala van menselijk gedrag, inclusief keuzes die proefpersonen maken in hoogst onnatuurlijke gecontroleerde experimenten.

Een vaak geuit bezwaar tegen standaardeconomie is dat deze gebaseerd is op het principe van verwachte nut, wat volgens de critici een verregaande mate van rationaliteit impliceert, en dus zou weerlegd zijn door Kahneman & Tversky. Ze stellen het verschil tussen nummer 2 en 3 voor als een diametrale tegenstelling (wellicht speelt ook de verwarring tussen nummer 1 en 2 mee). Maar zoals psycholoog Craig McKenzie opmerkt:

“Normatieve modellen worden herzien wanneer hun implicaties contra­intuïtief zijn. Er is een lange geschiedenis die dit aantoont, en die minstens teruggaat tot 1713 toen de Sint­Petersburgparadox leidde tot het verwerpen van het maximaliseren van verwachte nut als normatieve theorie van keuze onder onzekerheid.”

Een mooi voorbeeld is verliesaversie (geld verliezen doet meer pijn dan winnen plezier doet), beschouwd als een ‘bias’ in behavioral finance. Om die reden wordt soms verkeerdelijk gedacht dat verliesaversie genegeerd wordt in klassieke economie. Niets is minder waar. Verliesaversie, of de uitloper ervan: risicoaversie, is zelfs een centraal uitgangspunt in financiële economie. Niet als een bias ­ een afwijking t.o.v. een norm ­ maar een wezenlijk onderdeel van de norm. Bij de leek blijft misschien de vraag: is verliesaversie nu rationeel of irrationeel? Maar dat is haarkloverij. Waarom houden we het niet gewoon houden op: “mensen zijn (in vele gevallen) risicoavers”. Punt. ‘Risicoaversie als bias’ levert dezelfde voorspellingen op als ‘risicoaversie als norm’, het label ‘rationeel’ of ‘irrationeel’ heeft dus geen enkele informatieve waarde.

Overhaaste conclusies liggen aan de basis van veel ‘bewijzen’ tegen de rationaliteit van het economisch individu: één econoom vertrekt van een specifiek normatief model, een andere econoom stelt vast dat mensen niet beantwoorden aan dat model en hupsakee, weeral een nieuw bewijs voor de stelling dat onze economie drijft op irrationaliteit. Terwijl een ander (beter) normatief model wél bevestigd wordt door empirische studies.

Van psychologie tot economie (non­sequitur)

Dat de mens geen volmaakt rationeel wezen is staat buiten twijfel. Maar in hoeverre kunnen we de irrationele trekjes die ieder wel heeft, extrapoleren naar groepen van individuen, zoals bijvoorbeeld een financiële markt? Is een markt automatisch ‘irrationeel’ omdat de individuen die erin handelen irrationeel zijn? Dat is een foutieve gevolgtrekking die men ook ‘drogreden van de samenstellende delen’ noemt: de veronderstelling dat wat waar is voor een deel (individu) ook waar is voor het geheel (groep individuen). Er bestaan talloze voorbeelden uit zowat elke tak van de wetenschap om de ongeldigheid van zulke gevolgtrekkingen te illustreren. Vergelijk bijvoorbeeld met: ‘geen enkel neuron kan denken; daarom kan het brein, dat bestaat uit neuronen, ook niet denken’.

Ook de paradox van Condorcet is een zuiver logisch voorbeeld. Stel, je hebt een groep rationele individuen met rationele voorkeuren. Rationeel houdt onder meer in dat als iemand A boven B verkiest, en B boven C, dat hij dan ook A boven C verkiest (= principe van transitiviteit). Maar als je zo’n groep laat stemmen over de opties A, B en C, dan is er een paradoxaal resultaat mogelijk waarbij de groep A verkiest boven B, B boven C, maar tegelijk C boven A. Dus de aggregatie (hier: optellen van stemmen) van rationele voorkeuren leidt tot een ‘irrationele’ rangschikking van voorkeuren in de groep.

Een heel ander voorbeeld, uit de biologie: een individuele termiet kan je bezwaarlijk een ingenieur noemen, maar een kolonie van termieten is niettemin in staat om een complex bouwwerk van verschillende meters hoog op te richten, met een ingenieus systeem van gangen en kamers dat zorgt voor een efficiënte warmteregeling (zie afbeelding op vorige pagina). Meer relevant voor ons onderwerp: experimenten met zero­intelligente handelaars (computersimulaties van financiële markten met uiterst rudimentaire virtuele subjecten) tonen aan dat men, aldus de auteurs, ‘vanuit individuele irrationaliteit een geaggregeerde rationaliteit kan genereren’.

Deze voorbeelden zijn uiteraard geen rechtstreeks bewijs voor de thesis van efficiënte markten, maar ze tonen wel aan dat het niet volstaat om te wijzen op menselijke psychologische gebreken om te concluderen dat de markt dezelfde gebreken vertoont. Herinner u uit deel I dat de EMH een theorie is over marktprijzen, niet over het individueel gedrag van beleggers. Wie de EMH wil weerleggen moet dus problemen met marktprijzen kunnen aantonen; de bevindingen van Kahneman en Tversky zijn hierbij naast de kwestie. Laten we het voorbeeld van anchoring opnieuw onder de loep nemen, als illustratie van hoe een persistent psychologisch fenomeen weinig gevolgen hoeft te hebben voor prijsvorming op een financiële markt.

Anchoring is iets waar ik mezelf als amateurbelegger regelmatig op betrap. Ik vergelijk bijvoorbeeld de huidige koers van aandelen altijd met mijn aankoopkoers. Daar is op zich niets irrationeels aan; het verschil tussen mijn aankoopkoers en de huidige koers vormt mijn rendement, en elke belegger is geïnteresseerd in zijn rendement. Maar ik heb de neiging om, naarmate mijn rendement oploopt, te beginnen twijfelen aan het verdere potentieel van mijn aandeel. Omgekeerd, in mijn virtuele portefeuille zitten aandelen die ik nog niet heb maar wel interessant vind. Naarmate zo’n aandeel terugvalt in vergelijking met mijn virtuele aankoopkoers (koers op het moment dat ik het ben beginnen te volgen), krijg ik een steeds sterker gevoel dat nú het moment om te kopen is!

Natuurlijk zijn mijn referentiepunten (ankers) helemaal willekeurig; mijn aandeel is bijvoorbeeld 50% gestegen t.o.v. mijn aankoopkoers, maar slechts 30% in vergelijking met de koers een jaar ervoor. In dat geval is de recente koersstijging misschien gewoon een correctie van een overdreven daling voordien, en zegt die helemaal niets over het verdere koerspotentieel. Anchoring is een heel natuurlijk fenomeen onder beleggers, maar in de beurskoersen valt daarvan weinig te merken, om twee belangrijke redenen.

Ten eerste is het duidelijk dat iedere belegger zijn eigen referentiepunten hanteert. Aandelen worden elke dag gekocht en verkocht, dus de historische aankoop­ of verkoopkoers is voor iedere belegger verschillend. Dit in tegenstelling tot de labo­experimenten van Kahneman en Tversky, waarbij men proefpersonen één gemeenschappelijk anker aanbiedt, en waarbij getracht wordt ongewenste invloeden die kunnen leiden tot individuele verschillen zo zorgvuldig mogelijk te weren.

Ten tweede interpreteren beleggers de evolutie van de aandelenkoers t.o.v. hun referentie op een verschillende manier. Een typisch onderscheid dat gemaakt wordt is dat tussen een waardebelegger en een momentumbelegger. Een waardebelegger is iemand die aandelen die uit de gratie gevallen zijn net interessant vindt, en aandelen die populair zijn liever verkoopt. Een momentumbelegger denkt omgekeerd: zijn interesse wordt gewekt wanneer een aandeel hoge toppen scheert, en hij zal eerder dan de waardebelegger een stop­loss (automatisch verkooporder wanneer een aandeel onder een bepaalde limiet zakt) instellen om zijn verlies te beperken. Als de EMH waar is dan heeft geen van de twee gelijk, maar het punt is vooral dat ankers variëren van belegger tot belegger, alsook de manier waarop ze ermee omgaan. Het uiteindelijke effect van anchoring op de beurs kan je onmogelijk afleiden uit het onbetwiste feit dat beleggers er algemeen gebruik maken van. Een psycholoog kan wel aantonen dat beleggers net als andere stervelingen onderhevig zijn aan biases, maar daarmee kan een econoom nog niet voorspellen wat de impact op de beurs is.

Behavioral finance beperkt zich evenwel niet tot beleggerspsychologie; ook studies van beurskoersen maken onderdeel uit van hun pogingen om de EMH te weerleggen.

Geef de nulhypothese een kans

Het startschot voor behavioral finance werd gegeven door een artikel van Richard Thaler en Werner De Bondt (een Vlaming) in 1985. De Bondt en Thaler stelden vast dat aandelen die over een periode van drie tot vijf jaar heel goed gepresteerd hadden, in de daaropvolgende periode ondermaats presteerden. En omgekeerd: voormalige verliezers waren toekomstige winnaars. Hun verklaring hiervoor was dat beleggers een te groot belang toekennen aan recente prestaties (“overreageren”), waardoor ze de koersen van recente winnaars nog verder opdrijven, zodat de rendementen nadien onder het gemiddelde vallen (en omgekeerd voor recente verliezers).

Overreactie was het eerste fenomeen in een lange lijst van zogenaamde “anomalieën” die behavioral finance aanvoert als bezwaren tegen de EMH. Een anomalie is eender welk patroon in beurskoersen dat niet (meteen) verklaard kan worden via het ‘klassieke’ model (EMH). Het gaat meestal om significante (althans, volgens de auteurs) afwijkingen van rendementen, bijvoorbeeld het rendement kort na een beursintroductie, dividendaanpassing of fusie; het rendement van aandelen met een lage koers/boekratio, enz. En merkwaardig genoeg, ook onderreactie – het niet onmiddellijk absorberen door de markt van koersbepalend nieuws, zodat een winstopportuniteit geruime tijd in de markt blijft ­ blijkt een anomalie te zijn! De interne tegenstrijdigheid tussen overreactie en onderreactie wordt dan bijvoorbeeld opgelost door onderreactie te verbinden met de korte termijn, en overreactie met de lange termijn (hoe lang de korte termijn of de lange termijn is, is helaas niet erg duidelijk).

Het woord “anomalie” doet wellicht een belletje rinkelen bij sceptici die vertrouwd zijn met de literatuur van parapsychologie. Parapsychologen die het bestaan van “psi”­fenomenen zoals telepathie of telekinese trachten aan te tonen, doen dat bijvoorbeeld via een experiment waarbij een proefpersoon de uitkomst van een kansexperiment tracht te beïnvloeden. Wanneer het resultaat inderdaad sterk afwijkt van de normale kansverwachting, dan is hun conclusie dat de persoon in kwestie paranormale gaven bezit. Psycholoog en sceptisch boegbeeld James Alcock schreef een vaak geciteerd artikel waarin hij de talrijke logische en methodologische problemen van dit soort onderzoek aankaart: Give the null hypothesis a chance (de nulhypothese is dat de proefpersoon niet beter presteert dan kansverwachting).

Er zijn een aantal interessante parallellen te trekken tussen de kritiek van Alcock op parapsychologie en die van Fama op behavioral finance. Daarmee wil ik niet suggereren dat behavioral finance pseudowetenschap is (een persistente marktinefficiëntie overtreedt geen fysische wetmatigheden, wat telekinetische krachten wel zouden doen). Maar de parallellen zijn voldoende opvallend om op zijn minst de financiële anomalieën met een zekere argwaan te benaderen.

Om te beginnen beklaagt Fama zich erover dat behavioral finance geen specifiek alternatief voor de EMH naar voor schuift. Het alternatief, marktinefficiëntie, is erg vaag. Econoom Stephen Ross verwoordde het als volgt: ‘behavioral finance lijkt zichzelf meer te definiëren door wat de aanhangers niet bevalt aan neoklassieke economie dan wat ze zelf als alternatief te bieden hebben’. Op dezelfde manier merkt Alcock op dat psi­fenomenen niet gedefinieerd worden door wat ze wel zijn, maar door wat ze niet zijn. Bijvoorbeeld: telepathie is een vorm van communicatie zonder een “normaal” (fysisch) mechanisme. Wat het mechanisme dan wel is, daarover zwijgen de parapsychologen. Dergelijke negatieve definities leiden tot onderzoek met als enige doelstelling de (al dan niet vermeende) zwakheden bij de rivaal bloot te leggen, zonder zelf met een positief en coherent verhaal op de proppen te komen.

Het resultaat is een onsamenhangende lijst van anomalieën in beide domeinen. Behavioral finance is tevreden met zowel overreactie als onderreactie (omdat beiden de EMH zouden weerleggen). Analoog hiermee is er het “psi­missing” effect: parapsychologen juichen evenzeer wanneer een proefpersoon significant beneden kans presteert, gewoon omwille van de statistische significantie die wijst op een afwijking t.o.v. het normale kansmodel. Mochten ze kunnen voorspellen wanneer je een significant positief en wanneer een significant negatief resultaat te zien krijgt, dan zouden ze al wat verder staan. Maar helaas.

Verder zijn in beide domeinen de gevonden anomalieën, hoewel statistisch significant, vaak onbeduidend in praktische zin. Wat is het nut van een “paranormale” kracht waarmee je in 51% van de gevallen correct kop of munt kan voorspellen? Met de meeste financiële anomalieën valt er evenmin geld te verdienen, omdat de transactiekosten verbonden aan een strategie die de afwijkingen tracht uit te buiten, hoger zijn dan de opbrengsten. Bovendien blijken anomalieën kleiner en kleiner te worden naarmate de studies groter zijn en zorgvuldiger uitgevoerd worden. Replicatie van resultaten is problematisch (veel fans van behavioral finance geloven blijkbaar sterk in de wet van de kleine getallen, ondanks de lessen van Kahneman en Tversky). Anomalieën hebben de onaangename neiging te verdwijnen zodra ze geïdentificeerd zijn. Ze zijn ook sterk afhankelijk van de wijze waarop de data geanalyseerd worden. Een andere invalshoek leidt niet zelden tot een tegengesteld resultaat.

Typisch is ook de roekeloosheid waarmee in beide domeinen verregaande conclusies getrokken worden op basis van dubbelzinnige data, en de weigerachtigheid om alternatieve verklaringen in overweging te nemen. Zou het niet kunnen dat de proefpersoon in een parapsychologisch experiment een truc hanteert om de uitkomsten gunstig te beïnvloeden? Of dat het experiment slecht is opgezet zodat het normale kansmodel niet van toepassing is? Zou het niet kunnen dat er een andere verklaring bestaat voor het bovengemiddeld rendement van strategie X of Y?

De juiste benchmark

Herinner u uit deel I dat empirische testen van beurskoersen een vergelijking maken tussen het rendement van een bepaalde strategie enerzijds, en dat van een passieve strategie (het placebo) anderzijds. Maar de constructie van zo’n passieve strategie is niet evident. Vergelijken we belegger A die 50% van zijn vermogen in risicovolle aandelen belegt en 50% in veilige staatsobligaties, met belegger B die dezelfde aandelen en obligaties koopt, maar in een verhouding 75% aandelen ­ 25% obligaties. Op de heel lange termijn (in het verleden in elk geval), blijken aandelen gemiddeld een hoger rendement te bieden dan obligaties. Als dat patroon zich herhaalt in de toekomst, dan zal B op lange termijn een hoger rendement halen dan A. Is B daarom een betere belegger? (Is A irrationeel omdat hij slechts 50% in aandelen belegt?)

Natuurlijk niet. Belegger B neemt alleen maar een groter risico dan A. Net zoals bij de Sint-Petersburgparadox moet je in je analyse rekening houden met het risicoaspect, niet alleen met het verwacht rendement. Opbrengsten moeten dus gecorrigeerd worden voor het risico, om een zinnige vergelijking tussen verschillende beleggingen te kunnen maken. Het feit dat aandelen die drie opeenvolgende jaren slechte prestaties voorleggen nadien beter presteren dan de rest van de markt, wijst niet per se op een irrationele markt. Het kan net zo goed een indicatie zijn dat zulke aandelen risicovoller zijn. Natuurlijk gaat het niet op om elk afwijkend rendement ‘weg’ te verklaren met een nietszeggend “het zal wel liggen aan één of ander verborgen risicoaspect”.

Vandaar dat er nog ‘gaten’ zitten in de EMH. Het probleem met testen van marktefficiëntie, aldus Fama, is dat je steeds 2 hypotheses tegelijk moet testen (joint hypothesis problem): enerzijds efficiëntie als dusdanig (is er een afwijkend rendement?), anderzijds het prijsmodel dat je gebruikt als benchmark, om te bepalen of een rendement afwijkend is of niet. Gebruik van het verkeerde model kan ertoe leiden dat een normaal rendement als afwijkend wordt bestempeld (omgekeerd kan ook). Het is alsof een geneesmiddelenfabrikant niet alleen moet bewijzen dat zijn medicijn beter werkt dan placebo, maar tegelijkertijd aantonen dat het placebo geen actieve bestanddelen bevat. Misschien eerst het prijsmodel afzonderlijk testen? Helaas niet mogelijk, want je moet veronderstellen dat de markt efficiënt is om te bepalen of je model correct is of niet. Fama benadrukt dat we vooralsnog geen bevredigend prijsmodel hebben. Zijn eigen pogingen (bijv. het driefactormodel dat hij samen met Kenneth French ontwikkelde) zijn daarop geen uitzondering, zoals hij zelf toegeeft.

Moeilijk wil echter niet zeggen onmogelijk. De financiële economie gaat gestaag vooruit; er worden steeds meer gesofisticeerde methodes ontwikkeld. Waar in de populaire media de (eerder oppervlakkige) tegenstellingen tussen EMH en behavioral finance op de spits gedreven worden, is er op het terrein meer en meer sprake van een convergentie tussen beide invalshoeken, zoals de Zweedse Rijksbank opmerkt in haar technische toelichting bij de uitreiking van de Nobelprijs Economie aan Eugene Fama, Robert Shiller en Lars Peter Hansen. De toenadering bestaat uit het wijzigen van assumpties in rational­agent modellen; een natuurlijk proces in de wetenschap dat, zoals gezegd, minstens tot 1713 (Sint­Petersburgparadox) teruggaat.

Beleggen met behavioral finance

Tot zover de theorie, nu de praktijk. Herinner u uit deel I dat er maar één manier is om de EMH te weerleggen: door aan te tonen dat er een beleggingsstrategie bestaat waarmee je de beurs kan kloppen. Volgens behavioral finance zijn beleggers niet rationeel, en bijgevolg bestaan er talrijke inefficiënties op de beurs waar een rationeel belegger munt uit kan slaan. Dit argument vormt een dankbare marketing gimmick voor professionele vermogensbeheerders, die hun klanten uiteraard voorhouden dat zijzelf wel rationeel beleggen. In het vorige deel zagen we al dat talrijke empirische studies niet in hun voordeel pleiten. Bovendien is er ook nog de logische barrière die ertoe leidt dat een succesvolle beleggingsstrategie uiteindelijk zichzelf vernietigt.

Maar er bestaan vandaag de dag heuse ‘behavioral finance’ fondsen die (zogezegd) investeren rekening houdend met de lessen van Shiller, Kahneman & Tversky, e.v.a. Verschillende studies hebben de rendementen van deze fondsen onderzocht. De conclusies zijn weinig verrassend: de rendementen zijn even teleurstellend als die van ‘klassiek’ beheerde fondsen.

In zeldzame gevallen geven fondsverkopers toe dat geen enkele menselijke beheerder perfect rationeel is. Namelijk wanneer ze hun cliënten trachten te verleiden om te investeren in zogenaamde quant fondsen. Quant, of kwantitatief beheerde fondsen, zijn fondsen waarbij een computeralgoritme zelfstandig op zoek gaat naar koopwaardige aandelen, gebruik makende van een enorme hoeveelheid data (zowel fundamentele data als historische koersen) waarin het patronen tracht te vinden. Een typisch verkoopargument is dat dergelijke fondsen ‘de emoties van de beheerder uitschakelen’, zodat irrationele beslissingen vermeden worden. Wat met de prestaties van quant fondsen? Het verhaal wordt eentonig, maar de EMH blijft overeind: de rationele computer doet het niet beter dan de zogenaamd irrationele menselijke beheerder. Dat zou de moed moeten ontnemen van elke belegger die zich vastklampt aan behavioral finance om superieure rendementen te boeken.

Alle remmen los

Persoonlijk vind ik de Nobelprijs voor Kahneman zeker verdiend, die voor Shiller ook. Prospecttheorie is een bijzonder ingenieuze en rigoureuze theorie; het resultaat van net zo ingenieuze psychologische experimenten. Hoewel Shiller naar mijn mening te verregaande conclusies verbindt aan zijn ‘anomalie’ van overmatige volatiliteit (excess volatility), kan niet ontkend worden dat hij Fama en collega’s voor een belangrijke uitdaging gesteld heeft, en daarmee een grote invloed heeft gehad op verder economisch onderzoek. Behavioral finance geniet vandaag de dag een grote bekendheid en een grote populariteit, maar die populariteit komt met een prijskaartje.

De popularisering gaat namelijk gepaard met een stelselmatig verval in discipline en coherentie. Mensen die nooit een handboek economie geopend hebben, wanen zich plots experten. Van behavioral finance onthouden ze vooral dat de mens irrationeel is, de nuances ontgaan hen. De frisse ingrediënten van de oorspronkelijke theorie worden in een onherkenbare, smaakloze soep gedraaid. Het economisch debat is ontaard in een oorlog tegen stropoppen. Jammer genoeg wordt die oorlog ook gevoed door op hol geslagen economen die beter zouden moeten weten. Is het een zielige tactiek om zich intellectueel te verheffen boven hun zogenaamd naïeve, wereldvreemde collega’s? Het spijtige is dat de tactiek blijkt te werken, want de boodschap dat standaardeconomie wereldvreemd is, slaat aan.

Ook journalisten doen gretig mee aan de banalisering. Met moeilijke nuances bereik je weinig lezers. Met de stroom meegaan is veel rendabeler. Het helpt uiteraard niet dat Kahneman zelf langs de ene kant zijn gebrek aan financiële kennis toegeeft, maar langs de andere kant wel de studies van Terrance Odean (beleggers overschatten zichzelf en doen daardoor te veel transacties) als argument aanvoert tegen Burton Malkiel (die de EMH verdedigt in A Random Walk Down Wall Street). Malkiel citeert echter net dezelfde studie, maar dan als argument voor de EMH. De EMH impliceert immers dat ‘kopen en houden’ de beste beleggingsstrategie is.

Hoezeer de toestand uit de hand gelopen is mag blijken uit de volgende twee voorbeelden. Het eerste komt van een ex­journalist van de financiële krant De Tijd, nu mede­uitgever van beursblad Mister Market Magazine. Op zijn toenmalige Tijdblog Waldorf schreef Pierre Huylenbroek, vurig verdediger van behavioral finance, een stuk met als titel ‘Daar is de Zomerblues’. Huylenbroek verwijst naar een befaamde kalenderanomalie, het zogenaamde Halloweeneffect, beter bekend onder de beurswijsheid ‘Sell in May and go away’. Hij rekende uit dat de Belgische beursindex van 1988 tot april 2013 in de zomerse helft (van 1 mei tot 31 oktober) gemiddeld met 0,2 procent steeg. In de winterhelft (van 1 november tot 30 april) daarentegen bedroeg de stijging maar liefst 7,4 procent! Dat verschil van 7,2 procentpunten noemt hij ‘duidelijk significant’. Significant is een term die statistici gebruiken in de context van statistische testen zoals variantieanalyse. Pierre Huylenbroek heeft zijn berekeningen dus onderworpen aan een strenge variantieanalyse. Nee sorry, dat was om te lachen, waarschijnlijk heeft hij nog nooit van variantieanalyse gehoord. Wel verwijst hij naar een studie die het resultaat lijkt te bevestigen voor 37 beurzen over de hele wereld.

Zo’n significant (sic) resultaat vraagt om een verklaring. En die verklaring vond hij in een erg technisch artikel van meer dan honderd bladzijden, dat hij helemaal van voor tot achter las. Sorry, geen sarcasme meer vanaf nu. Zijn samenvatting van het artikel: “het heeft allemaal te maken met de winterblues”. Hij vervolgt:

“Meer dan 10 procent van de mensheid zou leiden aan ‘seasonal affective disorder (SAD)’, een lange periode van treurnis en vermoeidheid, lusteloosheid, seksuele desinteresse en slaapstoornissen, veroorzaakt door te weinig daglicht. SAD­mensen hebben geen zin in opwinding en risico’s, en keren zich vaak af van aandelen. [...] Zodra de dagen beginnen te lengen, begin januari, sijpelt stilaan de levensvreugde terug en het verlangen om risico’s te nemen.”

In feite handelt het bewuste artikel alleen maar over allocatiebeslissingen van professionele vermogensbeheerders (hoeveel procent van het beheerd vermogen ze beleggen in risicovolle effecten), zonder enige verwijzing naar rendementen. Afgezien van het gebrek aan bewijs kan je je afvragen hoe plausibel zo’n uitleg is. Om te beginnen kan je moeilijk volhouden dat dit een verklaring biedt voor alle 37 beurzen geciteerd in het andere artikel. In het zuidelijk halfrond is het namelijk zomer wanneer het bij ons winter is. Overigens leidt de meerderheid van mensen niet aan de aandoening, dus wat houdt hen tegen om in de donkere periode van het jaar de aandelen over te kopen van hun zwaarmoedige collega’s? Maar zelfs als iedereen last heeft van SAD op hetzelfde moment, kan u zich inbeelden dat een professionele belegger, met de ‘significante’ cijfers van superrendementen in de hand en het vooruitzicht op een niet te versmaden eindejaarsbonus en trofee voor best presterende fonds, zegt van: “Bwa, ik heb er geen zin in vandaag, ik wacht wel tot het voorjaar.”? Dat lijkt me geen uiting van lusteloosheid meer, maar zo’n extreem geval van klinische depressie dat je je afvraagt hoe zo iemand nog uit zijn bed geraakt.

Dergelijke extravagante versies van behavioral finance zijn niet de revolutie in de economie die de aanhangers ons voorhouden. Integendeel, het is net een terugkeer naar het begin van de 20e eeuw, toen beleggingstheorie volledig buiten de wetenschap stond, en er geen academici waren om leurders van onsamenhangende en onbewezen beurswijsheden tot enige discipline te dwingen. Zich steeds verder afzonderend van de pioniers is behavioral finance ontaard tot een excuus om niet meer aan wetenschap te doen. Het zou Kahneman en Shiller sieren mochten ze zich publiekelijk distantiëren van dergelijke roekeloze interpretaties van hun werk.

Het tweede voorbeeld komt van Dieter Guffens en Koen De Leus, senior economists (echt waar!) bij KBC. In een opinieartikel in De Tijd waarin ze de oorzaken van financiële crisissen onderzoeken (tip van de sluier: irrationaliteit!), doen ze een gooi naar de trofee voor de meest van de pot gerukte beschuldiging tegenover (verwachte)nutstheorie: “Dompel je linkerhand in een emmer met koud water, je rechterhand in heet water. Na één minuut steek je beide handen in een kom lauw water. De evaluatie van de temperatuur is volgens de nutstheorie voor beide handen gelijk. In de prospecttheorie wordt het lauwe water door de linkerhand als warm ervaren en door de rechterhand als koud.”

Ziezo, nu weet u dus wat de oorzaak van de financiële crisis is (sorry, kon het echt niet laten). Alle gekheid op een stokje, het is alsof de overenthousiaste fans van behavioral finance er zo hard op gebrand zijn om het bestaan van menselijke irrationaliteit aan te tonen dat ze zichzelf als voorbeeld nemen. John Vos werkt in een bank en modelleert er tegenpartijrisico’s van financiële producten. Hij schrijft sceptische commentaar over de misverstanden aangaande financiële modellen op zijn blog

MAAK EENS EEN ECONOOM BELACHELIJK in drie eenvoudige stappen!

1. Vertrek van een gemeenplaats. Bijvoorbeeld: Het is aan te raden je geliefde een cadeau te kopen voor zijn/haar verjaardag.
2. Spreek die gemeenplaats tegen. Bijvoorbeeld: Het is irrationeel om cadeaus te kopen, want je wordt er financieel slechter van.
3. Leg die ontkenning in de mond van een econoom (hoeft niet per se anoniem te zijn; men zal het toch niet controleren ­ vooral niet als het om Eugene Fama gaat). Bijvoorbeeld: In standaardeconomie is het irrationeel om een cadeau te kopen. Volgens Fama koopt niemand koopt dus cadeaus.