Efficiënte markten of irrationele beleggers? - Deel I

In 2013 ging de prijs naar 3 economen voor hun onderzoek naar de prijzen van activa (bijv. beursgenoteerde effecten zoals aandelen en obligaties). De eerste, Lars Peter Hansen, is een nobele onbekende bij het grote publiek. De tweede, Robert Shiller, wordt beschouwd als één van de grondleggers van behavioral finance, wellicht één van de meest populaire theorieën binnen de economie. Eugene Fama, wiens naam verbonden is aan de verguisde efficiënte- markthypo these (EMH), is de vreemde eend in de bijt. De EMH is al duizenden malen dood verklaard; de theorie wordt door sommigen zelfs verantwoordelijk geacht voor de recente financiële crisis. Toen het financieel dagblad De Tijd een poosje geleden aan enkele bekende Vlaamse economen vroeg wie absoluut geen Nobelprijs mag krijgen, was het antwoord nagenoeg unaniem: Fama! De keuze van Stockholm is des te opmerkelijker daar behavioral finance beschouwd wordt als de ontkenning van de EMH. De reactie bij het grote publiek en de media was voorspelbaar: niet alleen verontwaardiging (omwille van Fama), maar ook onbegrip: ofwel is de EMH van Fama waar, ofwel Shillers behavioral finance. Dus één van de twee verdient de prijs niet.

In deze tweedelige reeks tracht ik meer klaarheid te verschaffen in het debat ‘EMH versus behavioral finance’. In dit eerste deel leg ik uit wat EMH inhoudt, en vooral wat de EMH niet inhoudt. Zoals we zullen zien bestaan er heel veel misverstanden omtrent de EMH. In het volgende deel focussen we op behavioral finance. Het zal blijken dat dit onderzoeksdomein een aantal interessante vaststellingen gedaan heeft, voornamelijk op het vlak van de psychologie, maar dat de implicaties ervan voor beleggers sterk overdreven zijn. Wanneer toegepast op de studie van activaprijzen blijkt behavioral finance niet te kunnen tippen aan de coherentie en voorspelbaarheid van de EMH.

Historische ontwikkeling

Welke olie is het meest geschikt voor je automotor? Vraag het aan de garagist! In welke maand zaai je het best zonnebloemen? Vraag het aan de tuinier! Volgens dezelfde logica: Welke aandelen moet je kopen op de beurs? Vraag het aan de beursmakelaar! Echter, zodra men het track record van beurstips begon bij te houden ontstonden er twijfels over hun betrouwbaarheid. Een volledig overzicht zou mij te ver leiden¹, ik zal mij daarom beperken tot enkele markante ontwikkelingen.

Vóór de jaren 50 van de vorige eeuw hadden economen doorgaans weinig kennis van wiskunde of statistiek. Berekeningen beperkten zich tot algebra op het niveau van de middelbare school. De eerste belangrijke statistische analyses van beurskoersen gebeurde niet door economen, maar door statistici die niet zozeer geïnteresseerd waren in financiële markten, maar gewoon dankbaar gebruik maakten van de omvangrijke financiële databestanden om hun statistische technieken op toe te passen. De Amerikaanse statisticus Holbrook Working bijvoorbeeld, publiceerde in 1934² de resultaten van zijn onderzoek naar grondstoffenprijzen. Aanvankelijk was Working op zoek naar patronen in de prijsbewegingen, maar tot zijn verbazing stelde hij vast dat die niet te onderscheiden waren van willekeurige reeksen. Working dacht dat hij iets over het hoofd zag, en vroeg professionele grondstoffentraders om advies. Hij toonde hen twee soorten grafieken, de echte grafieken van grondstoffenprijzen enerzijds, en grafieken op basis van willekeurige reeksen anderzijds. Aan hen om uit te maken welke echt waren, en welke willekeurige simulaties. Het lukte hen niet.

Enige tijd later boog Maurice Kendall, professor in de statistiek aan de London School of Economics, zich over de vraag hoe je kortetermijnfluctuaties kan onderscheiden van langetermijntrends. Net als Working was hij verbaasd over zijn eigen resultaten: er zat nagenoeg geen structuur in de lange reeksen beurskoersen die hij had onderzocht. Het artikel dat hij publiceerde in 1953³ leidde tot ongeloof en zelfs boze reacties. Het werd zelfs omschreven als ‘nihilistisch’, een regelrechte aanval op de economie als wetenschap.

De bevindingen van Working en Kendall plaatsten grote vraagtekens bij het nut van technische (= grafische) analyse. Een technisch analist tracht koopwaardige aandelen te vinden op basis van koerspatronen⁴. Voor skeptici is het bovenstaande ongetwijfeld herkenbaar. Wat geldt voor wolken in de hemel geldt ook voor beurskoersen of andere willekeurige data: mensen hebben een sterke neiging om patronen of figuren te zien. Het is pas na een grondige statistische analyse dat men vaststelt dat de waargenomen patronen een illusie zijn. Dat doet niets af aan de sterkte van de ervaring; deze verklaart wellicht waarom het geloof in de illusie blijft bestaan.

Naast technische analyse bestaat er ook fundamentele analyse. Een fundamenteel analist kijkt eerder naar economische factoren en specifieke bedrijfsdata, probeert op basis daarvan een correcte waarde van het aandeel te berekenen (‘koersdoel’) en vergelijkt die met de huidige beurskoers. Brengt de fundamentele analyse het er beter vanaf dan de technische analyse? We gaan nog iets verder terug in de tijd. Alfred Cowles III was een Amerikaan van rijke afkomst die kort voor de grote beurscrash van 1929 zijn vader hielp met het beheer van het familievermogen. Zelfs toen bestond er al een overvloed aan beursbladen met beleggingstips. Cowles had verschillende abonnementen, maar vond dat één abonnement op het blad met de beste tips zou moeten volstaan. Om uit te maken welk blad van de 24 meest populaire het beste was besloot hij hun track record bij te houden. Toen kort daarna de grote crisis losbarstte was hij verbaasd dat geen enkele van de 24 publicaties het onheil had zien aankomen. In 1932 richtte Cowles de Cowles Commission for Research in Economics op, met als motto ‘Meten is Weten’ (Science Is Measurement). Binnen de Cowles Commissie werd ook het tijdschrift Econometrica opgericht, waarvan de eerste uitgave verscheen in 1933. In hetzelfde jaar publiceerde Cowles in Econometrica de resultaten van zijn systematisch onderzoek. Naast de 24 publicaties had hij ook het track record onderzocht van een selectie beleggingsadviseurs en professionele beleggers. Zijn artikel luidde⁵: ‘Kunnen beursvoorspellers voorspellen?’, en het abstract bestond uit welgeteld drie woorden: ‘Het is twijfelachtig’. Cowles stelde zelfs vast dat de gemiddelde resultaten van de experts slechter waren dan de beurs in het algemeen. Er waren weliswaar enkele positieve uitschieters, maar hij was niet overtuigd dat die prestaties zonder meer toe te schrijven waren aan een superieure bekwaamheid; zij zouden even goed het resultaten kunnen zijn van puur toeval. De reacties lieten niet op zich wachten: Cowles kreeg een berg kritiek over zich van de professionelen wiens bestaansreden hij in vraag had gesteld. Maar Cowles liet niet los. In 1944 publiceerde hij nog een vervolgstudie die zijn eerdere conclusies bevestigde. Gelukkig voor beleggingsadviseurs kunnen ze rekenen op een trouw publiek van klanten die weigeren te geloven dat niemand weet welke de meest koopwaardige aandelen zijn. Net zoals het cliënteel van homeopaten even huiverig is voor wetenschappelijk bewijs tegen de homeopathie als de homeopaten zelf.

De EMH zag definitief het licht met de publicatie van Eugene Fama’s onderzoek naar beurskoersen (1965). Fama is eerder toevallig in de economie verzeild geraakt. Zijn eerste hogere diploma (1960) was een bachelor in Frans. Tijdens een studentenjob werkte hij samen met een professor die een beursbrief uitgaf. Zijn taak was om bruikbare koop- en verkoopsignalen te vinden op basis van technische analyse. Fama ontdekte snel dat zijn ideeën wel goed werkten op papier, maar dat ze hem in de steek lieten zodra hij ze in praktijk trachtte te brengen. De vraag waarom zijn opdracht zo moeilijk bleek, hield hem bezig en overtuigde hem om economie te gaan studeren aan de universiteit van Chicago. Fama behaalde zijn doctoraat in 1964, en nauwelijks een jaar later publiceerde het prestigieuze Journal of Business zijn doctoraatsthesis⁶, van de eerste tot de laatste bladzijde. Fama schreef ook een kortere (niet-technische) versie die door meerdere toonaangevende tijdschriften gepubliceerd werd⁷.

In zijn thesis gaf hij een overzicht van de literatuur die steeds meer bewijzen leverde voor de onvoorspelbaarheid van beurskoersen, en voegde daaraan zijn eigen omvangrijk onderzoek toe dat tot dezelfde conclusies leidde. De beleggingsindustrie was not amused, om het zacht uit te drukken. Fama formuleerde ook als eerste een diepgaande theorie die de statistische resultaten omkaderde. Een theorie die in zeker opzicht eerder een compliment dan een belediging was voor de professionele beleggers die zich miskend voelden door de toenemende ‘aanvallen’ vanuit de academische wereld.

Essentie van de EMH

Volgens Fama was de onvoorspelbaarheid van beurskoersen namelijk geen statisch natuurfenomeen dat van pogingen om de markt te kloppen a priori een vruchteloze onderneming maakt. Integendeel, het is net het resultaat van het feit dat de financiële markt een groot aantal gesofisticeerde, rationele winstmaximaliserende individuen verzamelt, die tegen elkaar wedijveren door in alle mogelijke hoeken informatie te vergaren en er als eerste munt uit trachten te slaan.

De vergelijking die wel eens gemaakt wordt is met het zoeken naar verloren geldbiljetten in een drukke straat (zoals Wall Street). Volgens een karikaturale versie beweert de EMH dat er geen geldbiljetten op de grond kunnen liggen, “want anders had iemand ze al opgeraapt”. Wat de theorie wél beweert is het volgende: wanneer je een grote groep aandachtige mensen verzamelt die voortdurend naar de grond turen op zoek naar verloren biljetten, dan wordt elk biljet dat uit iemands portefeuille valt vliegensvlug opgepikt. De gelukkige vinder mag dat echter niet interpreteren als bewijs voor zijn superieure speurzin, hij heeft gewoon geluk gehad. De constante wedijver om informatie leidt tot een situatie waarbij beleggers ogenblikkelijk op elke brok nieuws springen, zodat hun aankopen en verkopen de koers meteen doet reageren, en eventuele winstopportuniteiten verdwijnen als sneeuw voor de zon. Met een boutade: “Als het zeker is dat de koers morgen stijgt, dan stijgt hij vandaag”. Het gevolg is dat de beurskoersen alle verwachtingen van de markt m.b.t. de toekomst weerspiegelen. Anders gesteld: de huidige beurskoers is de beste schatting van de ‘intrinsieke’ waarde van een aandeel.

De intrinsieke waarde is niet hetzelfde als de boekhoudkundige waarde van een aandeel (boekwaarde = alles wat de onderneming bezit, min de schulden). De intrinsieke waarde is een zuiver theoretisch begrip dat gerelateerd is aan het rendement dat een aandeel oplevert. Wanneer dat rendement negatief is, kan men stellen dat de beurskoers hoger was (!) dan de intrinsieke waarde (en vice versa dat ze lager was wanneer het rendement positief is). Zelfs dat is niet helemaal correct: de intrinsieke waarde is niet zomaar die beurskoers die (achteraf!) gerechtvaardigd wordt door het uiteindelijk rendement, maar ook door de onzekerheid die op elk moment aan het toekomstig rendement kleeft. Een 90 procent zekere winst van 100 euro is waardevoller dan een 70 procent zekere winst van het zelfde bedrag.

Fama’s baanbrekend artikel bevatte een aantal cruciale elementen die een constante zouden worden in de latere literatuur. In tegenstelling tot wat naïeve, oppervlakkige interpretaties van de EMH ons voorhouden is het begrip ‘rationele winstmaximaliserende beleggers’ helemaal niet cruciaal. Daarover dadelijk meer (en nóg meer in het tweede deel). De lezer die de volgende paragrafen goed tot zich laat doordringen zal voortaan de meest voorkomende misplaatste kritieken op de EMH zonder enige moeite weten te pareren.

Ten eerste, het feit dat de huidige beurskoers de beste schatting is van de ‘intrinsieke’ waarde van een aandeel betekent niet dat de huidige beurskoers een onfeilbare schatting is. Het betekent alleen dat de beurskoers een betere schatting is dan andere schattingen, zoals bijvoorbeeld de ‘faire waarde’ berekend door analisten (op basis van projecties van toekomstige winsten). Dit impliceert meteen dat tips, adviezen of koersdoelen van analisten van weinig nut zijn voor een belegger op zoek naar koopjes op de beurs.

Ten tweede, de EMH is een statistische theorie: voor een gedeelte van de aandelen zal achteraf blijken dat de beurskoers het uiteindelijk rendement onderschatte, en voor een ander gedeelte overschatte. De EMH geldt niet voor elk individueel geval, maar gemiddeld genomen is de huidige beurskoers de meest betrouwbare.

Het klinkt allemaal erg vaag. De verwijzing naar een intrinsieke waarde die je zelfs achteraf niet met zekerheid kan bepalen, ruikt naar een theorie die niet falsifieerbaar is, een lege doos. Maar zover komt het niet: in lijn met de bevindingen van zijn voorgangers (Cowless, Kendall, Working e.a.) stelt Fama een criterium voor dat de krijtlijnen voor academisch onderzoek uittekent en zodoende de theorie een empirische inhoud geeft. Het criterium is heel eenvoudig: als de beurs niet efficiënt is dan zou een pientere belegger in staat moeten zijn die inefficiënties op te sporen en op die manier consistent superieure rendementen te boeken. Dus de EMH kan weerlegd worden door aan te tonen dat er wel degelijk een strategie bestaat waarmee men de beurs kan kloppen.

En als laatste cruciaal element: het extra rendement moet niet alleen statistisch significant zijn (in de zin van: niet toe te schrijven aan toeval), maar ook economisch betekenisvol. Aan een beleggingsstrategie die je 0.25% extra rendement oplevert heb je niet veel, vooral als die 0.25% helemaal opgepeuzeld wordt door de extra transactiekosten die de strategie met zich meebrengt.

Logica van de beurs

Het spreekt vanzelf dat kristallen bollen en wijsheid achteraf niet toegelaten zijn. Het volstaat niet om te wijzen naar Warren Buffett of andere superbeleggers die erin geslaagd zijn om vele jaren na elkaar de markt te overtreffen. Dat is de drogreden van de Texaanse scherpschutter: je vuurt in het wilde weg een groot aantal schoten naar een muur, en daar waar de meeste kogels zijn ingeslagen teken je de roos. Is de scherpschutter in staat om nadien de roos nog te raken? Op de financiële markten zijn er honderdduizenden beleggers actief; het is niet meer dan normaal dat sommigen slechter presteren en anderen beter, zelfs gedurende lange tijd. Net zoals het perfect normaal is dat er iemand de lotto wint zodra er een voldoende groot aantal spelers is. De vraag is: wat mag je verwachten wanneer je je geld laat beheren door een superbelegger (eenmaal geïdentificeerd)? Hun prestaties vallen gemiddeld genomen terug in lijn met de markt, zo wijzen de feiten uit (idem voor de lottowinnaar).

Om te beseffen hoe groot de uitdaging is voor de aspirant-weerlegger van de EMH is het belangrijk even stil te staan bij een eenvoudige, maar diepe waarheid van de beurs. Bij een algemene beurshausse is het heel gemakkelijk om geld te verdienen: hoogtij tilt alle boten naar een hoger niveau. Boodschap is om je aankopen te spreiden doorheen de tijd, en over een groot aantal aandelen, en ondertussen niet voortdurend zitten te kopen en verkopen, want daarmee maak je alleen maar je beursmakelaar rijk. Deze wijsheid die op het conto van de EMH geschreven mag worden, heeft geleid tot een andere manier van beleggen, het zogenaamde passief beleggen. Indexfondsen, trackers of ETFs (letterlijk exchange traded funds - beursgenoteerde fondsen - maar in de praktijk synoniem met indexfondsen) gaan op die manier te werk. De fondsbeheerders volgen slaafs een beursindex, en spenderen kosten noch moeite aan het analyseren van aandelen. Vandaar dat de kosten lager liggen dan bij actieve fondsen.

Actieve beleggers proberen wel bovengemiddelde rendementen te halen. Maar nu volgt het cruciale inzicht: het is logischerwijze uitgesloten dat ze allemaal een bovengemiddeld rendement halen. Ze kunnen niet allemaal de markt kloppen, want ze zijn de markt! Voor elk actief belegger met een superieur rendement is er eentje met een inferieur rendement. Dat is namelijk de essentie van een gemiddelde: sommige uitkomsten liggen erboven, sommige eronder. Laten we dat de logische barrière van actief aandelenbeheer noemen.

De professionelen durven zich te redden met het argument dat zij het zijn die beter presteren, ten koste van de massa van kleine beleggertjes. Niet alleen spreken de bewijzen hen tegen, het argument is ook a priori erg onwaarschijnlijk. De kleine garnalen zijn misschien groter in aantal, maar het door professionelen beheerde vermogen overtreft vele malen dat van de amateurs. We spreken over beleggingsfondsen, pensioenfondsen, staatsfondsen, banken en verzekeringsmaatschappijen, enz. De professionelen beconcurreren in de eerste plaats mekaar, de impact van de kleine beleggers is vrij klein. En, het mag u niet meer verbazen: gemiddeld genomen presteren passieve beheerders beter dan actieve, waarbij het verschil in rendement volledig verklaard wordt door het kostenvoordeel.

In een markt waarbij duizenden gesofisticeerde beleggers voortdurend de beurs afschuimen op zoek naar opportuniteiten en ook elkaars rendementen van dichtbij opvolgen, is elke succesvolle beleggingsstrategie zelfvernietigend. Zodra duidelijk wordt dat een strategie bovengemiddelde rendementen oplevert, wordt ze massaal gekopieerd. Dat drijft de prijzen omhoog en de toekomstige rendementen omlaag. Knots boem, met de neus recht tegen de logische barrière.

Dit stelt de critici van de EMH voor een bijkomende uitdaging: niet alleen moeten ze een consistent superieure strategie vinden, ze moeten ook nog eens kunnen uitleggen waarom die niet massaal wordt toegepast door beleggers, eenmaal ze een ruime bekendheid geniet. Zowel vanuit de academische wereld als vanuit de financiële industrie is men de uitdaging aangegaan. Maar zoals we in het tweede deel (behavioral finance) zullen zien zijn de tegenbewijzen weinig overtuigend, en de verklaringen van het zogenaamde tegenbewijs variëren van nietszeggend tot ronduit ridicuul.

Mythes en misvattingen

Het voornaamste om te onthouden is dat de EMH alleen maar beweringen doet over activaprijzen, niet over het gedrag van beleggers. De aanname dat beleggers rationeel zijn is allesbehalve cruciaal. Het is eigenlijk zelfs geen aanname, eerder een interpretatie van marktefficiëntie. Andere interpretaties zijn mogelijk: bijvoorbeeld dat er zowel rationele als irrationele beleggers zijn, waarbij de eerste de fouten van de laatste wegwerken. Of dat alle beleggers irrationeel zijn maar niet op een systematische manier, zodat de irrationele overmoed van de ene de irrationele angst van de andere tenietdoet. Of het begrip ‘rationaliteit’ kan ook verwijzen naar een veel dieper gelegen realiteit, zoals in de evolutionaire speltheorie. Deze beschrijft met behulp van wiskundige modellen hoe niet alleen primitieve dieren, maar zelfs bomen ‘strategieën ontwikkelen’ op basis van een hyperrationele maximalisatiecalculus. Uiteraard zijn dieren, laat staan bomen, niet rationeel in de letterlijke betekenis van het woord, maar wat telt is het macroresultaat: de frequenties van fenotypes in de evolutionaire biologie, activaprijzen in de macro-economie.

Andere vaak voorkomende argumenten tegen de EMH zijn eveneens naast de kwestie, louter ingegeven door een verkeerd begrip van wat de theorie omvat. Toegegeven, de terminologie is verraderlijk. Bij het woordje ‘efficiënt’ denken we aan iets dat nooit hapert, iets dat zo optimaal mogelijk doet wat wij beogen. Dat leidt tot de naïeve opvatting dat volgens de EMH beurscrashes onmogelijk zijn.

Het begrip efficiëntie toegepast op financiële markten is veel subtieler. De functie van de beurs is om via de prijs een evenwicht te bewerkstelligen tussen kopers en verkopers. Een correcte prijs is niet een prijs die het uitzicht levert op een stevig en veilig rendement, want zo’n prijs is alleen maar voordelig voor de koper, niet voor de verkoper. De beurskoers moet alle beschikbare informatie inprijzen: zowel de positieve vooruitzichten als de risico’s. Alles wat in meerdere of mindere mate voorspelbaar is moet erin zitten.

Dat geeft de EMH een contra-intuïtief, zelfs paradoxaal tintje: hoe efficiënter de markt, hoe onvoorspelbaarder de beurskoersen. In een volmaakt efficiënte markt zijn beurskoersen totaal onvoorspelbaar! Als beurscrashes niet mogelijk zouden zijn, dan zijn aandelen aan de huidige prijzen een koopje, lees: niet correct gewaardeerd door de markt. Beurscrashes zijn dus wel degelijk mogelijk volgens de EMH, zelfs onvermijdelijk, alleen valt niet te voorspellen wanneer ze zich voordoen, of hoe lang ze duren. Merk op dat deze interpretatie niet zomaar een uitvlucht is voor het ‘falen’ van de EMH bij de recente financiële crisis, maar het onmiddellijke logische gevolg van de operationele definitie van marktefficiëntie.

Misverstanden zijn er ook over wat onder ‘informatie’ valt. Vaak wordt dit door critici heel eng geïnterpreteerd als bedrijfsspecifieke informatie, zoals winstcijfers en aangekondigde wijzigingen in dividenduitkeringen. Maar de EMH ziet het veel ruimer: letterlijk alle mogelijkerwijze relevante informatie valt hieronder; bijvoorbeeld economische statistieken en variabelen (zoals interestvoeten) analistenrapporten, zelfs de beurskoersen zelf, m.a.w. het gedrag van medebeleggers, vormen een mogelijke bron van informatie. Die onbepaaldheid, noem het vaagheid zo u wil, mag niet opgevat worden als een ultiem verdedigingsmiddel voor de voorstanders van de EMH voor het geval iemand als Shiller bijvoorbeeld vaststelt dat fluctuaties van beurskoersen niet verklaard kunnen worden door wijzigingen in dividenden⁸. Integendeel, het geeft de uitdagers carte blanche om eender welke vorm van informatie (behalve toekomstige!⁹) te gebruiken om hun superieure beleggingsstrategie te ontwikkelen.

Bovenstaande misvattingen zijn begrijpelijk, en vergeeflijk (tenzij het economen betreft, die zouden beter moeten weten). Maar een laatste mythe heeft een boosaardig kantje, en slaat gemakkelijk over naar een bijna ideologisch misprijzen van academici in het algemeen. Het gaat om de absurde beschuldiging dat economen, in het bijzonder de neoklassieken, in een ivoren toren leven; dat ze opgegroeid zijn met het dogma van de rationale, perfecte markt; en dat ze zich eraan vastklampen als fanatieke sekteleden aan hun geloof, elke vorm van tegenbewijs negerend. Herinner u dat Fama, voordat hij economie ging studeren, werkbare koop- en ver- koopsystemen voor de beurs zocht en uittestte. Ook andere economen die een belangrijke bijdrage geleverd hebben aan de EMH zijn of waren actief op de beurs. Eenieder die zich de moeite doet om enkele artikels van Fama en zijn collega’s te lezen is niet alleen onder de indruk van hun technische bagage en hun vermogen om biases op te sporen en te elimineren, maar ook hun grondige kennis van de financiële markt in al zijn facetten.

Is de waarheid van EMH absoluut en verheven boven alle twijfel? Dit zijn de genuanceerde (en pragmatische!) woorden van Fama zelf¹⁰:

Het is onwaarschijnlijk dat de [EMH] een exacte beschrijving vormt van het verloop van beurskoersen. Maar voor praktische doeleinden is het model aanvaardbaar, ook al stemt niet helemaal overeen met de feiten (Fama 1965).

Andere EMH-voorstanders zijn het ermee eens dat, heel letterlijk genomen, de EMH zo goed als zeker onwaar is, maar dat het model een erg goede benadering is van de werkelijkheid. Een model impliceert een zekere mate van idealisering, niet alleen in de economie, maar in alle wetenschappen (denk aan perfect gladde oppervlakken, perfect elastische bollen, uniforme ruimte, etc. in de fysica). Als de (strikt genomen) foutieve veronderstelling weinig praktische gevolgen heeft, waarom zou je het model dan verwerpen? Niet dat economen weigeren om theorieën te verwerpen die haaks staan op de feiten. Fama zelf bijvoorbeeld nam lange tijd het Capital Asset Pricing Model van zijn geestelijke voorvaders voor waar aan, maar begroef de theorie zodra hij merkte dat die niet bestand bleek tegen empirische testen.

Uiteindelijk is de vraag niet zozeer of de markten efficiënt zijn, maar in welke mate ze dat zijn. Wanneer de graad van inefficiëntie zo klein is dat ze nauwelijks praktische gevolgen heeft voor de belegger, dan kan men net zo goed stellen dat de markt efficiënt is. In elk geval vormt de EMH een uiterst nuttige benchmark om beweringen van persistente afwijkingen tegen af te toetsen. Burton Malkiel, auteur van de bestseller A Random Walk Down Wall Street en groot pleitbezorger van de EMH, maakt de vergelijking met onderzoek naar de werking van geneesmiddelen: wanneer de fabrikant beweert dat zijn geneesmiddel werkt moet hij in zorgvuldig gecontroleerde omstandigheden kunnen aantonen dat zijn geneesmiddel meer doet dan een placebo. De placebo op de beurs is een eenvoudige kopen-en-houdenstrategie, waarbij men de aandelen willekeurig selecteert. Fama en zijn intellectuele erfgenamen laten niet zomaar een theorie achter, maar bovenal een methodologie van “placebogecontroleerd” toetsen van beursrendementen, trouwens ook overgenomen door critici van de EMH. En dat hebben ze in Zweden heel goed begrepen.

Het zijn niet de economen die vervreemd zijn van de werkelijkheid, het is de gemiddelde leek die vervreemd is van de economische wetenschap. Jammer genoeg zijn het niet alleen mensen met een gebrek aan economische kennis die mythes de wereld insturen. Ook economen, zelfs universiteitsprofessors, bezondigen zich eraan. Ze weten natuurlijk wel beter dan hun misplaatste kritiek op te sturen naar een peer-reviewed vaktijdschrift; nee, ze doen dat liever in de populaire media. Is het omdat ze graag hun naam in de krant zien, en beseffen dat ze meer kans maken met een karikaturaal zwart-witverhaal dan met een genuanceerde maar lange uitleg? Of misbruiken ze de media om een persoonlijke vete¹¹ met collega’s uit te vechten, en deinzen ze er niet voor terug om hun tegenstanders met behulp van stromanargumenten slagen onder de gordel toe te dienen? Ik weet het niet, maar de gevolgen zijn in elk geval verreikend: het leidt tot de boven- genoemde vervreemding van de leek met de economie, met de wetenschap in het algemeen zelfs. Het leidt tot de opvatting dat studenten in de faculteit economie geen nuttige dingen leren, dat ze beter een andere studie kiezen. Het is niet alleen de reputatie van Fama die op het spel staat, het is de reputatie van een hele tak van de wetenschap die onderuitgehaald wordt met dergelijke verdraaiingen van de feiten.

Besluit

Vandaag is er een ontzettend groot aantal studies beschikbaar die steeds tot dezelfde conclusies leiden: beleggingsadviseurs of professionele beleggers slagen er niet in om datgene te doen waarvoor ze betaald worden, namelijk hun klanten een voorsprong geven op de rest van de beleggers. Maar ik wil besluiten met een belangrijke nuancering. Het feit dat beursanalisten, fondsbeheerders en beleggingsadviseurs er niet in slagen om de beurs te voorspellen betekent niet dat hun diensten geen enkele waarde hebben. Ze kunnen hun klanten uitleg geven over de beurs en beursproducten, erover waken dat ze hun vermogen voldoende diversifiëren en bijgevolg hun risico’s reduceren, en ook de dagdagelijkse beslommeringen van het vermogensbeheer overnemen. Maar wanneer ze hun klanten een hoger rendement voorspiegelen dan het marktgemiddelde, dan spreken de decennia van teleurstellende resultaten duidelijk niet in hun voordeel.

Voor de individuele belegger heeft de EMH ook een praktisch nut: wees heel voorzichtig wanneer een gladde verkoper je gemakkelijke en hoge winsten voorspiegelt. Maar wees ook kritisch voor jezelf: Als je denkt een gouden beleggingsopportuniteit gevonden te hebben, dan heb je waarschijnlijk niet lang genoeg gezocht.

John Vos werkt in een bank en modelleert er tegenpartijrisico’s van financiële producten. Hij schrijft sceptische commentaar over de misverstanden aangaande financiële modellen op zijn blog www. quixoticfinance.com

Deel II vind je hier

Voetnoten

1 Zie bijvoorbeeld http://www.e-m-h.org/history.html. Een aanrader is Peter Bernsteins Capital Ideas; een boeiend historisch relaas van de moderne financiële economie, dat ook veel details bevat over het persoonlijke leven van de protagonisten.

2 WORKING, Holbrook, 1934. A Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Series, Journal of the American Statistical Association, 29(185), 11–24.

3 KENDALL, M. G., 1953. The Analysis of Economic Time-Series—Part I: Prices, Journal of the Royal Statistical Society. Series A (General), 116(1), 11–25.

4 Niet te verwarren met tijdsreeksanalyse, een onderdeel van statistiek. Technische analyse verhoudt zich tot tijdsreeksanalyse een beetje zoals astrologie tot astronomie.

5 COWLES 3rd, Alfred, 1933. Can Stock Market Forecasters Forecast?, Econometrica, 1(3), 309–324.

6 FAMA, Eugene F., 1965. The Behavior of Stock-Market Prices, Journal of Business, 38(1), 34–105.

7 FAMA, Eugene F., 1965. Random Walks in Stock Market Prices, Financial Analysts Journal, 21(5), 55–59.

8 SHILLER, Robert J., 1981. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?, The American Economic Review, 71(3), 421–436.

9 Dit is geen grap. Heel wat “bewijzen” tegen de EMH overtreden deze regel doordat ze op een subtiele manier informatie uit het heden gebruiken die vanzelfsprekend niet beschikbaar was op het moment dat de zogenaamde “EMH-weerleggende” beleggingsopportuniteit zich voordeed.

10 It is unlikely that the random-walk hypothesis provides an exact description of the behavior of stockmarket prices. For practical purposes, however, the model may be acceptable even though it does not fit the facts exactly.

11 Als er iets is dat economen onderscheidt van andere wetenschappers, dan is het wel de ontelbare ruzies die uitgevochten worden in het publieke forum, waarbij persoonlijke beledigingen niet geschuwd worden.